北交所一纸二轮问询函，把南方乳业推到了聚光灯下。一边是贵州市场近七成的市占率，妥妥的区域“奶业一哥”；一边是全国1.03%的份额股票t+0平台，走出省外难破局。更让人疑惑的是，研发费用三年花了超3000万，研发团队却近乎年年“大换血”——这些数据背后的矛盾，成了监管追问的核心。
募资先砍1亿！9.8亿方案缩水后，监管直击经营核心
作为深耕贵州的地方乳企，南方乳业的IPO之路不算顺。最初计划募资9.8亿元，结果首轮问询后就主动调整：砍掉1亿元补充流动资金的项目，营销网络建设的募资也从原定金额下调至3.5亿元。
现在二轮问询更直接，不纠结募资规模了，转而盯着实打实的经营问题：省外扩张到底难不难？研发费用花得真不真？资产管理规范不规范？这五大方向的追问，每一个都戳在企业发展的要害上，能不能说清楚、讲明白，直接关系到能不能顺利上市。
招股书里写得明明白白，南方乳业主打低温乳、常温乳和含乳饮料，在贵州本土是绝对的“老大”——2023年市占率高达67.84%，几乎垄断本地市场。但全国市场1.03%的占比，又暴露了“走出去”的迫切性。可省外的蛋糕，真有那么好分吗？
外扩张遇三重坎：增速落后省内、毛利差10个点，还撞上强敌环伺
1. 收入仅增1220万，毛利率比省内低10.32%
从2022年到2024年，再加上2025年上半年，南方乳业的省外收入从6070.57万元涨到7290.95万元，三年仅增1220.38万元，看着是涨了，但增速远远赶不上省内市场。更扎心的是盈利水平：2024年省外毛利率才18.37%，而省内同期是28.69%，差了整整10.32个百分点，相当于卖同样多的奶，省外赚的钱少一半。
2. 川湘桂全是“硬茬”，6家本土强企围堵
南方乳业的省外线下渠道，主要集中在四川、湖南、广西这些和贵州接壤的省份。可这些地方哪是“软柿子”？四川有新希望乳业坐镇，还有菊乐股份(近三年省内收入占比超七成，还跟南方乳业一样冲北交所IPO)；湖南有澳优乳业和本土的南山牧业；广西更不用说，皇氏集团的水牛奶家喻户晓，百菲乳业还在冲击上交所上市。
相当于南方乳业每进一个省，面对的都是“地头蛇+行业强手”的组合，品牌、渠道、供应链、消费习惯都不占优。可公司却称“省外拓展无较大障碍”，监管自然要追问：这个结论到底凭啥？
3. 参股19.99%踩坑！合作仅卖46.84万，对方两年亏超1亿
为了打开重庆市场，南方乳业2023年参股了当地的光大乳业，拿下19.99%的股权，本想借对方的渠道卖自己的奶。结果没想到，光大乳业这两年市场拓展不顺，花了不少销售费用，连续两年累计亏损超1亿元。
更尴尬的是，报告期内南方乳业通过光大乳业卖出去的产品，总共才46.84万元。最后南方乳业只能对这笔股权投资计提减值，这笔“跨界合作”算是打了水漂。现在监管要求说清楚：双方到底怎么合作的？利益怎么分？以后还能不能继续合作？
研发三年花3283万，却现三大疑点：全职仅7人，两年换血39人
1. 兼职37人撑起90%薪酬，总工程师薪资全计入研发
报告期内，南方乳业的研发费用逐年增加，2022年900.01万元、2023年1166.58万元、2024年1216.81万元、2025年上半年575.99万元，仅2022-2024年三年就花了3283.4万元，三年均值超1000万。2024年的研发费用里，职工薪酬占44.40%，材料费占42.71%，看着挺合理。
但仔细一看人员配置就懵了：研发团队常年40多人，全职的只有7个，剩下30多个全是兼职。更关键的是，2024年37名兼职研发人员的薪酬，占了研发薪酬的90%以上。而且公司的董事、总工程师刘丽华，薪酬还全部计入了研发费用——监管自然要问：她有没有做非研发的工作？兼职人员拿这么多研发薪酬，到底干了多少活？跟工时对不对得上？
2. 无工时系统！日志缺审批，全职人员零记录
研发工时管理更是让人看不懂：公司没有专门的研发工时系统，全靠研发人员每月填工作日志统计。可保荐机构查下来发现，这些日志既没有填报时间，也没有审批时间；兼职人员的日志不全，全职人员的日志干脆没有。
没有规范的记录，怎么证明研发工作真的开展了？工时统计准不准确？这些内控上的漏洞，让研发费用的真实性打了折扣。
3. 两年39人进出！研发团队近乎全换，费用率还低于行业均值
研发人员的流动性更是夸张：2023年，13人不再做研发、2人离职，又新招14人；2024年，新入职19人、离职20人，两年时间里，研发团队进出总人数达39人，相当于几乎换了一遍。
这么高的人员流动率股票t+0平台，研发项目怎么保证延续性？技术积累能不能留住？更值得注意的是，南方乳业的研发费用率还低于行业平均水平，2022年到2024年分别是0.57%、0.65%、0.67%，投入不够、人员不稳，研发实力到底怎么样？监管的追问，句句都问到了点子上。
